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地产行业的投资逻辑梳理
 

  一月底的时候说要开始看地产股,陆陆续续看了这么久,还没有建仓,地产股已经起飞了。投资就是这样,如果自己的能力圈有限,很多好的机会就错过了。当然,我相信地产行业未来还会有机会。另外,看地产股的意义不仅仅是地产,由于地产在我国经济中的支柱地位,理解宏观经济绝对绕不开地产行业。

  其实地产行业跟一般的制造业也没有太大差别,只是他的原材料主要是土地,但是政府垄断了土地市场。至于地方政府为什能垄断土地市场,因为我国的土地跟香港一样是公有的,那为什么又要出售土地?

  张五常教授一九八六年写了一篇文章叫做《出售土地一举三得》,哪三得呢?一、可增加政府的财政收入,当时国内一穷二白,拿什么搞基建,拿什么做为发展资本?卖地。直到现在,土地出让收入依然是很多城市财政收入的主要来源。

  土地财政实际上与城镇化是相辅相成的。土地财政为城镇化建设、招商引资、改善当地公共服务提供先行资本;而城镇经济发展反过来也提高了居民收入水平及资产价格,进而提高土地价格。

  二、可减少与简化税收。当时地方政府财政困难,只能巧立各种名目收税。所以现在那些诟病土地财政的只知其一,不知其二。要维持一个政府运转和地方经济的发展,必然需要足够的税源,没有土地财政,政府自然会从其他地方抽回来。羊毛出在羊身上,而土地财政简单明了,节省了征税的成本。

  三、经济制度本身会因为土地可作为私产而有一次大的、震动性的改进。当时虽然农村已经实现包产到户,但是私有经济的接受程度还并没有那么高。土地可以出售无疑是一个爆炸性的新闻。

  张五常教授的这篇文章发表后不久,一九八七年十二月一日深圳首次拍卖土地,张教授在他的这篇文章的后记里有这样一段话:“有趣的是,他们没有拍卖官所用的木槌,到香港来要我想办法找一个。我说有法官与我相熟,可在法庭「偷」一个出来给他们,但不知法庭所用的木槌是否与拍卖的相同。最后深圳的朋友还是找到一个拍卖行用的。”

  通过这一段的分析,想要表达的是,国内的房地产市场因为有了地方政府这一近乎唯一的土地供给者的参与,其波动也有自己的特色。所以有房价短期看金融,中期看土地,长期看人口的说法。

  为什么要看金融呢?因为地产行业是一个资本密集型的行业,明显特征是负债率高,因为这个行业需要投入太多的资本,经常会在媒体看到某某地产公司负债超过一万亿的新闻。但是这里指的是全部的负债,地产行业的一部分负债是不需要给利息的,就是购房者的预付款,并且占比较大。

  房地产的开发资金按来源大致可以分为内部融资 (61.67%)和外部融资(38.33%),内部融资包括自有资金(14.19%)、定金及预收款 (32.95%)、个人按揭款(14.53%)。外部融资包括银行贷款(12.60%)、债权融资(2.85%)、海外债(2.75%)、股权融资(0.23%)、非标融资(15%)、资产证券化(0.53%)及其他(4.37%)多种形式。(以上数据来自安信证券研报)

  正因为地产是资本密集型的行业,所以货币政策的松紧,以及地产公司本身融资成本的差异对净利率的影响是很大的,通常来说融资成本低的企业品牌力较强。但是也不完全是这样,融资成本还与负债率的高低有关,四大巨头里的万科和恒大就各走了一个极端。万科一直推崇快周转,土储也是几家巨头里最低的,从而其融资成本也较低,而恒大拥有最丰富的土储,但是其负债率以及负债成本也是最高的。那么万科与恒大为什么选择这两种截然不同的方式呢?

  这就牵涉到土地在城镇化的过程中有快速升值的特征,理论上来说,只要土地的升值速度能够覆盖利息成本,边际上争取更多的土地储备就是更加理性的选择。早些年香港的一些地产公司就吸取香港的经验,在内地大幅囤地,但是国内的房地产市场跟香港不一样的是,这个市场太大了,所以选择快周转的内地房企逐渐把香港的房企淘汰了。

  而恒大似乎是快周转和囤地同时进行,把杠杆放到了极致。这种模式的风险就是一旦房地产市场遇冷,去化率上不去,回款跟不上或者货币政策收紧,融资利率上升时,就有资金链断裂的风险,但是到了恒大这个规模,似乎有点大而不倒的意思了。当然你也可以理解为许老板极度看好国运,不是有句话叫做底层赌命,中层赌财,大佬赌国么。

  而万科只是把自己定义为一个造房子的,他不去预期土地价格的走势,只留足够用的土地储备。实际上如果看过万科的年报就知道,万科除了稳健外,还会反复在年报中强调他盖的是刚需房,并且会告诉你他开发的房子里144平以下的占比多少(2018年为91.4%),有多少是精装房。

  几家巨头除了风险偏好不一样外,布局的城市和产品的定位也不一样。这一点可以从销售均价上看到明显的区别。融创、万科偏向一二线城市,恒大、碧桂园偏向三四线及以下城市。

  梳理到这里大概可以大概对几家巨头有了一些初步的印象,恒大最激进,万科最保守,万科、融创偏向一二线,恒大、碧桂园主要在三四线。那么对于投资来说,如果你认为一二线房价下跌的可能性小,而又嫌万科太保守,那你肯定选融创。如果你觉得现阶段钱很便宜,并且三四线的土储还有很大的升值空间,那你肯定选恒大。

  当然我最初萌生投资地产股的想法,是因为货币政策走向宽松,认为这是一个估值修复机会。实际上我并不看好整个地产行业,因为很明显这是一个没有前途的行业。但是很多人会反驳,理由是城镇化率还有差不多二十个点的提升空间,独居人数增加导致需求增加,另外还有大量的改善性需求等等。这些确实会增加房屋的需求,但是量是多大呢?有没有考虑出生率下降以及老龄化的问题?

  很明显几家巨头都在往其他领域探索和布局了,说明现在应该是整个行业差不多顶点的位置了(2018年全国商品房销售面积为 17.17亿平米,同比增长 1.3%,增速比 2017年低 6.4个百分点;销售金额 15.0万亿元,同比增长 12.2%,增速比 2017年低 1.5 个百分点。)去年有媒体把全球的房地产公司做了一个排名,其中前十大里有七家是中国的地产公司,其他的几家外国的地产公司更接近物业公司。另外,估计万科也想不到其早期一直推崇的房地产公司帕尔迪,其现在市值仅仅为80亿美金。

  不过对于巨头来说,行业见顶并不意味着他们马上见顶,因为他们的市场份额是不断提升的,但是对于一个不能永续经营或者会沦为物业公司的行业,虽然未来的几年的利润是可以预期的,但是这个利润可能跟投资者的关系不大。所以其估值无疑也要打个折扣。

  总的来说,投资地产行业,一定要有坚定的信念,这个信念就是由于地方政府对土地的垄断以及对土地财政的依赖,房地产不会出现大幅下跌,因为供需都由政府控制。所以当大家都认为地产公司活不下去了,这个时候就是投资机会,而大家开始乐观,地产公司纷纷创新高的时候,可能正好是卖出机会。返回搜狐,查看更多


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